Færslan var fyrst birt á Moggabloggi höfundar 27.7.2011. Efnisflokkur: Alþjóðamál

Ástandið í fjármálaheiminum er að verða sífellt ískyggilegri. Eftir því sem fleiri bankar og lönd festast í vef fjármálakreppunnar, þá reyna fjármagnseigendur og þá sérstaklega vogunarsjóðir að bjarga því sem bjargað verður í eignasöfnum sínum. Því miður virðist margt benda til þess að leikurinn sé tapaður og leikflétturnar leið margar hverjar til þess að ástandið versni frekar en að það batni.

Þegar undirmálslánin fóru að falla á gjalddaga í stórum stíl 2005 og 2006, þá höfðu flestir bankar borð fyrir báru og gátu leyft sér að taka tapi upp á jafnvel 10 ma. USD án þess að hiksta neitt of mikið. Þannig afskrifaði svissneski UBS þá upphæð í febrúar 2007 vegna ársins 2006. Ýmsir fjárfestar höfðu tekið stöðu ýmist með eða á móti UBS vegna þessara lána, þannig að hópurinn sem tók á sig tapið var talsvert stór. UBS tókst þannig líka að dreifa hluta af tapinu til viðskiptafélaga sinna sem flestir voru vogunarsjóðir út um allan heim. Fyrir vogunarsjóðina var þetta lítið mál enda eignir þeirra eitthvað um 516.000 ma. USD. Hafa skal þó í huga, að þurfi vogunarsjóðir að afskrifa 10 ma.USD, þá má reikna með að áhrifin verði tíföld, þ.e. frumafskrift upp á 10 ma. USD er með afleiddar afskriftir upp á 90 ma. USD.

Það sem vogunarsjóðirnir vita, er að afleiðuviðskipti snúast um áhættu. Báðir hópar, þ.e. kaupendur og seljendur, eru að stjórna áhættu sinni með viðskiptunum. Hvor hópur um sig sér tækifæri í viðskiptunum og þó flestir vilji draga úr áhættu sinni eru aðrir áhættusæknir eða einfaldlega sjá eitthvað í stöðunni sem aðrir sjá ekki. Í þessum bransa helst hagnaðarvonin í hendur við áhættuna sem tekin er. Þess meiri áhætta, þess meiri getur hagnaðurinn orðið, en á móti aukast líka líkurnar á því að allt fari á versta veg.

Margir hafa farið flatt á fjárhættuspilinu sem afleiðuviðskiptin eru. Bearings Bank í Singapore leyfði t.d. Nick Leeson, starfsmanni sínum, að leika lausum hala upp úr 1990 sem varð til þess að hann setti bankann á hausinn. Allt byrjaði þetta hjá Leeson á litlum upphæðum sem síðan undu upp á sig. Meðan allt lék í lyndi, þá kvartaði enginn, en svo fór eitthvað úrskeiðis. Til að rétta hlut sinn, þá tók Leeson sífellt stærri áhættur og loks fékk hann allt framan í sig. Bankinn varð gjaldþrota.

Áhættumatið þarf að virka þegar illa gengur

Eftir að bankakerfið hrundi á okkur hér á landi í byrjun október 2008, skrifaði ég nokkrar færslur um hvað hefði farið úrskeiðis. Við skoðun á umfjöllun fjölmiðla um fjölmörg fyrirtæki, sem gekk vel meðan skynsemin réð ríkjum á markaðnum, en féllu á nefið um leið og markaðirnir fóru í panikástand, þá virtist sama atriðið koma upp aftur og aftur. Áhættustjórnun þeirra byggði á því að tap á einum stað myndi vinnast upp með hagnaði á öðrum stað. Sveifla niður á einum eignaflokki yrði jöfnuð út með sveiflu upp á öðrum eignaflokki. Enginn gerði ráð fyrir að niðursveiflan sogaði til sín marga eignaflokka, þar sem menn töldu sig hafa dreift áhættunni nægilega mikið. Málið er að áhættudreifingin var fullnægjandi fyrir eðlilegt árferðin, en dugði ekki þegar óróleiki var mikill á mörkuðum, eins og var frá miðju ári 2007 fram á haust 2008.

Vogunarsjóðir, bankar og fjárfestar virðast ítrekað falla í sömu gryfjuna, þ.e. að gera ráð fyrir að ekki komi að skuldadögum. Fjárfestingar eru fjármagnaðar með annarra manna peningum og litlu eiginfé. Teknar eru gríðarlegar stöður sem ganga út á að niðursveiflan verði aldrei það mikil að uppsveifla annarra þátta skili ekki nægum hagnaði til að greiða fyrir hana þegar hún er á gjalddaga. Vandinn við verðbréfaviðskipti er nefnilega ekki sveiflurnar heldur hvar fjárfestingin er í sveiflunni þegar kallið kemur.

Þar sem áhættustjórnun, stjórnun rekstarsamfellu og neyðarstjórnun er hluti af því sem ég hef fengist við sem ráðgjafi undanfarin 11 ár, þá hef ég fylgist ég með því hvernig fyrirtæki eru undir áfall búin. Áhættustjórnun fjármálafyrirtækja virðist almennt snúast um áhættu tengdri einstaka fjármálagjörningum eða í mesta lagi tengdra gjörninga. Hvergi virðist vera skoðað hvernig á að bergðast við, ef áfallið er meira um sig. Auðvitað á ekki að gera slíkt mat eftir á, heldur á áhættustjórnunin að koma í veg fyrir að fyrirtækið taki óhóflega áhættu fari allt á versta veg. En það er betra að framkvæma eftir á mat og læra af mistökunum, en að gera ekkert mat.

Líkja má áhættustjórnun við strengjafræði eðlisfræðinnar. Hvert atriði sem skoðað er, er einn strengur. Við byrjum á láni eða búnaði og skoðum sveiflur sem geta orðið í hverjum einasta þætti. Meðan þættirnir sveiflast sjálfstætt, áháðir öðrum þáttum, þá jafnast þetta út. Séu sveiflurnar samhverfar, þá getur komið upp vandamál. Þar sem eingöngu er um eina eign að ræða, þá skiptir þetta líklegast ekki máli. Því er súmmað út og safn eigna skoðað. Hvernig haga strengir hverrar eignar fyrir sig sér? Vega aðrar eignir upp samhverfu sveifluna í eignunum sem við skoðuðum fyrst? Gerist það, þá er allt í lagi, en sé hætta á að sveiflunar hjá öðrum eignum lendi í sömu samhverfu og þeim sem fyrst voru skoðaðar, þá getur vandinn augljóslega orðinn stærri. Lag fyrir lag er farið í gegn um allar eignir og eignasöfn fyrirtækisins og áhrifin af samhverfri sveiflu metin. Jafnframt er skoðað hvernig er hægt að bregðast við ef það gerist.

Áhættumat fyrir þjóðfélag er ekki ósvipað. Strengir fyrir fjármálageirann eru skoðaðir niður á hvert fyrirtæki, síðan flokk fyrirtækja og loks þjóðfélagið í heild. Bregðast þarf við með ráðstöfunum, þar sem sveiflurnar eru samhverfar. Sé það ekki gert, þá getur farið mjög illa, fari eitthvað úrskeiðis. Ráðstöfunum, sem hér vísað til, er ekki ætlað að breyta sveiflunni. Hún getur verið af hinu góða. Nei, þeim er ætlað að takmarka tjónið sem kynni að hljótast af hverju því sem gerist. T.d. að safna í sjóð til að eiga fyrir afborgun ef svo færi að ekki fáist endurfjármögnun láns.

Staðreyndin er að menn gleymdu sér í velgengninni. Hætta skal leik, þá hæst hann stendur, segir íslenskur málháttur. Og annar segir, ganga skal hægt um gleðinnar dyr. Hvoru tveggja hefur sýnt sig vera rétt.

Vogunarsjóðir eru í hættu að hrynja

Eins og áður segir, eru eignir vogunarsjóða eitthvað í kringum 516.000 ma. USD. Þessi upphæð nemur um tíföldu verðmæti eignanna sem vogunarveðmálin byggja á. Áhrifin á eignarýrnun eða verðhruni er því mikið. Þegar einn geiri lækkar í verði, er mjög mikilvægt fyrir vogunarsjóðina að annar geiri hækki í verði. Hugsanlega er hægt að rekja hækkun hrávöruverðs til þess að verið er að vega upp eignabruna í Bandaríkjunum. Hvaða rök eru fyrir því að japanska jenið hefur rokið upp úr öllu, þegar áhrifin af jarðskjálftanum hefðu átt að virka í öfuga átt? Af hverju hefur lágvaxtamyntin svissneski frankinn hækkað og hækkað? Öll verðmyndun á markaði byggir á því að viðhalda jafnvægi og þetta er liður í því.

Fyrsti stóri vogunarsjóðurinn sem hrundi var LTCM í New York árið 1998. Hann var fyrirmynd allra og allt breyttist í gull sem sjóðurinn snerti. Svo kom rússneska fjármálakreppan og niðurstaðan var 4,6 milljarða dala tap hjá sjóðnum á fjórum mánuðum. Tapið var svo hrikalegt, að menn töldu hættu á keðjuverkun nema gripið væri inn í. Og það gerði Seðlabanki New York (Federal Reserve Bank of New York) með aðstoð helstu lánadrottna. (Bankastjóri hans á þeim tíma var Timothy Geitner, núverandi fjármálaráðherra Bandaríkjanna.) LTCM var nefnilega talið of stórt til að falla. Hið gríðarlega tap sjóðsins var afleiðing af röngu áhættumati byggðu á reiknilíkni framkvæmdu af tölvu. Hafa skal í huga að tveir af eigendum LTCM voru Myron Scholes og Robert C. Merton sem fengu Nóblesverðlaunin í hagfræði 1997 vegna rannsókna sinna á hegðun verðbréfa, m.a. Black-Scholes formúluna, sem hafði gert betur en nokkrar aðrar að segja fyrir um þróun afleiða, þ.e. „stock options“. Verk þeirra Merton og Scholes höfðu gengið út á að lágmarka áhættu í verðbréfaviðskiptum. Það var því mikið áfall fyrir markaðinn í heild, þegar í ljós kom, að slíkt grundvallarverk, sem rannsóknir þeirra höfðu skilað af sér, gekk bara upp, þegar markaðirnir höguðu sér af samkvæmt forskrift. Áhættumat þarf hins vegar alltaf að gera ráð fyrir hinu ómögulega. Sama er hve varlega menn fara og dreifa „eggjunum“ sínum í margar „körfur“, „kröfurnar“ gætu allar óvart verið í sömu stóru „körfunni“. Menn súmmuðu einfaldlega ekki nógu langt út.

Þarna kemur aftur að strengjafræðinni. Möguleikinn er nefnilega að strengirnir sveiflist hver um sig sjálfstætt, en eru síðan í safni strengja sem sveiflast í samhverfum með öðrum. Síðan kemur slinkur á stóra strenginn og þeir litlu smella í samhverfu með „ófyrirséðum“ afleiðingum. Ef störf höfundar við áhættustjórnun hafa leitt eitthvað í ljós, þá er það að maður veit aldrei hvenær slinkurinn kemur og hvaða áhrif hann hefur, en að halda því fram að eitthvað sé ófyrirséð er rangt. Það er ekki til neitt sem er ófyrirséð, eingöngu það sem ekki hefur verið gert ráð fyrir. Rétt framkvæmt áhættumat gerir ráð fyrir öllu, þannig að ekkert verði „ófyrirséð“. Áhættumatið þarf að virka þegar illa gengur.

Hvert stefnir?

Og þá komum við að stöðunni í dag. Þegar fjármálakreppan skall á um mitt sumar 2007, þá fóru vogunarsjóðirnir að haga sér líkt og Nick Leeson. Í staðinn fyrir að sætta sig við tiltölulega saklaust tap var byrjað að leggja meira og meira undir. Ef mönnum hefði tekist að taka slagsíðuna árið 2007 á kinnina þá hefði framhaldið orðið öðru vísi. En í staðinn var dómínókubbunum ýtt af stað. Eða eigum við að segja, að menn bjuggu til samhverfa sveiflu í áhættu á stærra svæði. Bears Stern féll og þá Lehman Brothers, Ísland fylgdi og Írland komst í hann krappann. Vogunarsjóðirnir töpuðu háum fjárhæðum á Bears Stern og Lehman Brothers og þá peninga töldu menn sig verða að endurheimta. Settur var þrýstingur á veikasta hlekkinn í evru samstarfinu og nú er ekki bara Grikkland fallið, Írland hefur dregist dýpra niður í svaðið, Ítalía, Portúgal, Spánn og að ég tali nú ekki um ríkin innan ESB í austurhluta Evrópu. Á þetta bætist að bandaríska hagkerfið er í alvarlegum vanda. Ástandið er sjálfskaparvíti annars vegar vogunarsjóða sem eru að reyna að bjarga eigin skinni og misvitra ríkisstjórna og seðlabanka, sem telja það vera blett á egóið að geta ekki ráðið við ástandið.

Daginn sem ríkisstjórnir og seðlabankar um allan heim átta sig á því, að það er ekki hlutverk þeirra og alls ekki hlutverk skattgreiðenda, að vera mótvægi við áhættu sem vogunarsjóðir taka, þá mun ástandið byrja að snúast við. Einhverjar merkilegar stofnanir munu ekki lifa það af og svo verður bara að vera. Náttúran hefur sýnt okkur margoft að oft er stórbruni nauðsynlegur undanfari þess að endurnýjunin geti átt sér stað.

Færslan var skrifuð við fréttina: Bandarískir bankar eiga mikið undir evrusvæðinu