Hrunið - hluti 1: Peningamálastjórnun Seðlabanka Íslands og íslenska flotkrónan

Færslan var fyrst birt á Moggabloggi höfundar 26.9.2009.

Það var í marsmánuði 2001 að krónan var sett á flot.  Sett höfðu verið ný lög um Seðlabanka Íslands og samkvæmt þeim var hlutverk bankans að nokkru endurskilgreint. Meginmarkmið bankans varð nú að stuðla að stöðugu verðlagi.  Það var sem sagt þessi lagasetning frá Alþingi, sem hratt af stað atburðarrás sem við erum í dag að súpa seyðið af.

Krónan, sem var þá og er enn (að því ég best veit) minnsti sjálfstæði gjaldmiðill í heimi, átti að standa á eigin fótum innan um risagjaldmiðla landanna í kringum okkur.  Meðan flestar þjóðir voru að flýja með gjaldmiðla sína í skjól eða hreinlega gefa þá upp á bátinn, var traust ríkisstjórnar Davíðs Oddssonar svo mikil á flothæfi krónunnar, að sett var í lög að henni ætti kastað út í djúpu laugina án tillits til aðstæðna.  Samhliða þessu voru tekin upp verðbólgumarkmið sem höfðu það að markmiði að tryggja stöðugleika í hagkerfinu.  Vissulega hafði Seðlabankinn einhver tæki til að hjálpa krónunni og tryggja stöðugleikann, en gallinn var, að þau voru þegar í notkun.

Ég veit ekki hvers vegna ákveðið var að fara þá leið sem var farin. Hafa skal í huga, að þegar verðbólgumarkmið voru tekin upp og krónan sett á flot, þá hafði verið talsverð verðbólga samanborið við árin á undan. Til að vinna gegn verðbólgunni hafði Seðlabankinn hækkað stýrivexti talsvert.  Ef við skoðum verðbólgu áranna 1995 - 1999, þá var verðbólgan nær allan tímann undir 2,5% og stóran hluta tímans undir 2%.  Stýrivextir höfðu því einnig verið hóflegir í sögulegu samhengi, þó raunstýrivexti væru almennt á bilinu 4,5 - 5,0%.  Þetta tímabil er líklegast lengsta tímabil minnar ævi sem við Íslendingar höfum búið við jafn lága verðbólgu.  Líklegast var það í því ljósi sem ráðamenn töldu tækifæri að setja krónuna á flot.  En þetta reyndist bara lognið á undan storminum.

Haustið 1999 fór að gefa á bátinn.  Verðbólga fór að aukast og var stýrivöxtum að hluta beitt til að sporna við því.  Það gekk eftir, þ.e. verðbólgan lækkaði, en stýrivöxtunum var haldið áfram háum.  Raunstýrivextir sem höfðu verið í kringum 5% fóru upp í allt að 7,9% í janúar 2001.  En það sem meira var, að í rúmt ár áður en krónan var sett á flot og verðbólgumarkmiðin tekin upp voru stýrivextir yfir 10%.  Fóru þeir hæst í 11,4%.  Með því fór það borð fyrir báru, sem þörf var á við fleytingu krónunnar.  Krónan hefði hugsanlega átt einhvern möguleika, ef stýrivextirnir hefðu hækkað úr 5% í 10% um leið og krónunni var fleytt.  En því miður var búið að nota þau hjálpartæki og því fór sem fór.

Ég er ekki hagfræðingur, en mér finnst vera nokkuð öfugsnúið að setja krónuna á flot í þessu ástandi.  Fyrst á annað borð menn voru einbeittir í að fleyta krónunni, þá hefði átt að bíða með það og að taka upp verðbólgumarkmið þar til hægt hafði um.  Menn setja ekki ósynt barnið út í öldulaug og segja því að synda.  Nei, menn finna grunna laug, barnalaug, og búa barnið með kút og kork.  Rétti tíminn til að setja krónuna á flot hefði verið í undir 2% verðbólgu og með stýrivexti undir 6%.  Ég skil vel áhuga manna á að gera Ísland að frjálsu og opnu hagkerfi, en þessi tilraun var dæmd til að mistakast, sem hún og gerði.  En það er mín skoðun, að aldrei átti að setja krónuna á flot án tengingar við aðra mynt.

Höfum í huga að helsta verkefni Seðlabankans var að sinna viðfangsefnum á sviði fjármálastöðugleika auk þess að halda verðlagi hér stöðugu. En svo vitnað sé í orð þáverandi Seðlabankastjóra, Birgis Ísleifs Gunnarssonar, á ráðstefnu evrópskra samtaka hagfræðinga 3. júní 2004:

Þegar verðbólgumarkmið var gert að kjölfestu peningastefn­unnar gætti mikils ójafnvægis í hagkerfinu. Mikið þensluskeið hófst á seinni hluta síðasta áratugar. Í upphafi einkenndist það af beinni erlendri fjárfestingu og útflutningi, og þá var þjóðarbúið í tiltölulega góðu jafn­vægi. Síðar breyttist þenslan í ofþenslu og mikinn vöxt einkaneyslu sem var drifinn áfram m.a. af hröðum vexti útlána á fjármálamarkaði þar sem frelsi til athafna hafði verið aukið til muna. Ójafnvægi myndaðist í þjóðarbúskapnum.

Með tímanum leiddi vaxandi ójafnvægi til þess að væntingar breyttust til hins verra, a.m.k. að hluta til vegna ört vaxandi viðskiptahalla við útlönd. Gengi krónunnar tók að lækka og lækkaði um þriðjung á einu og hálfu ári þar til síðla árs 2001. Þessi framvinda hafði áhrif á verð­bólgu þar sem hækkandi innflutningsverð kom fram í innlendu verð­lagi. Þegar verðbólgumarkmið var tekið upp var hækkun vísitölu neysluverðs síðustu tólf mánuði 4%. Gengi krónunnar hélt áfram að lækka um sinn, og verðbólga fór töluvert upp fyrir efri þolmörk verð­bólgumarkmiðsins. Seðlabankinn fylgdi aðhaldssamri peninga­stefnu og hækkaði stýrivexti sína jafnt og þétt í sögulegt hámark.

Vissulega rétti hagkerfið úr kútnum, en það var bara logið á undan öðrum stormi.

Í september 2004 hækkaði Seðlabankinn stýrivexti úr 6,25% í 6,75%.  Ef horft er á verðbólgutölur á þeim tíma er fátt sem réttlætir þessa hækkun.  Verðbólga hafði vissulega hækkað lítillega í maí, en hún var ennþá vel innan efri vikmarka sem voru 4%.  Seðlabankinn lét ekki þar við sitja og hækkaði stýrivexti aftur í nóvember 2004 og þá í 7,25%.  Á rúmlega hálfu ári höfðu stýrivextir hækkað um all 1,75% (úr 5,5% í maí) og meira átti eftir að fylgja.  Afleiðing af þessu var styrking krónunnar, líklegast vegna spákaupmennsku.  Frá september 2004 til janúar 2006 lækkaði gengisvísitalan um ríflega 20 punkta.  Á þeim tíma fór 1 evra úr kr. 87,62 (meðalgengi mánaðarins) í kr. 74,56 (fór reyndar lægst í kr. 72,96).  Þetta er um 15% styrking gengis án þess að nokkuð í hagkerfinu gæfi tilefni til þessarar styrkingar fyrir utan aðgerða Seðlabankans.  Bankinn lét nefnilega ekki staðar numið við 7,25% stýrivexti.  Nei, aldeilis ekki.  Stýrivextir voru hækkaðir skref fyrir skref upp í 10,50% og stóðu þar í janúar 2006.

Styrking krónunnar og hækkun stýrivaxta virkuðu eins og segulstál á erlent fjármagn og innflutning.  Gengið toppaði með gengisvísitölu í rétt rúmum 100 stigum.  Þar sem þetta gerðist samhliða innleiðingu Basel II regluverksins, hafði aðgangur að ódýru fjármagni aukist mjög hratt á sama tíma og fjármálafyrirtæki höfðu aukið svigrúm til bæði lánveitinga og lántöku.  En það sem var líklega verst við þetta allt, var að efnahagsreikningar íslensku bankanna þriggja höfðu styrkst í erlendri mynt út á það eitt að krónan hafði styrkst.  Það var ekkert í innviðum bankanna hélt uppi þessari styrkingu, eins og ýmsir erlendir aðilar bentu á.  Styrking efnahagsreikningsins gerði það að verkum að geta þeirra til að fá lán og veita lán jókst mjög mikið.  En þessu fylgdi hætta.  Þar sem efnahagsreikningur bankanna var í íslenskum krónum, þá voru þeir mjög viðkvæmir fyrir sveiflum á gengi krónunnar. 

Seðlabankinn átti aldrei að leyfa genginu að styrkjast jafn mikið og raun bar vitni á þessum tíma.  Í því fólust stóru mistökin.  Það er vel þekkt lögmál í hagfræði, að auka eigi framboð, ef aukning eftirspurnar er að leiða til ójafnvægis, og draga eigi úr framboði, ef samdráttur í eftirspurn leiðir til ójafnvægis.  Seðlabankinn hefði því átt að auka framboð á krónum um leið og gengið fór að styrkjast umfram jafnvægisgengi eða raungengi síðustu ára á undan.  Með því hefði bankinn bæði spornað við of mikilli styrkingu krónunnar og aukið gjaldeyrisforðann sinn.  Nú, hvaðan áttu krónurnar að koma?  Ekki gekk að prenta peninga, því það hefði valdið verðbólgu.  Nei, þetta varð að gera með útgáfu skuldabréfa sem seld voru á innlendum markaði, hækkun bindiskyldu bankanna og öðrum peningalegum aðgerðum sem bundið hefði innlent fjármagn í Seðlabankanum.  Með því hefði unnist tvennt:  Í fyrsta lagi hefði Seðlabankinn fengið krónur til að bjóða á gjaldeyrismarkaði og í öðru lagi hefði bankinn minnkað peningamagn í umferð.  Ok, eitthvað af þessum krónum hefðu bara farið hringferð, þ.e. bankarnir keypt skuldabréf af Seðlabankanum og síðan selt gjaldeyri, en með hverjum hringnum þá hefði lausafé bankanna minnkað, en eignir þeirra aukist.  En þetta var ekki það sem Seðlabankinn gerði og því fór sem fór.

Nú segir einhver að þetta sé eftiráspeki.  En svo er ekki.  Þetta eru allt algildar og viðurkenndar hagfræðikenningar.  Greiningardeild KB banka (eða hét það Kaupþing þá) varaði meira að segja við þróuninni vorið 2003.  (Já, ég veit að greiningardeildin þykir ekki merkilegur pappír í dag, en hún var það þá.) Í skýrslu deildarinnar er lýst nákvæmlega hvað gæti gerst, ef þáverandi peningamálastjórn yrði haldið áfram.  Það er sláandi að sjá hvað þeim rataðist rétt á.

Það er sama hvernig ég lít á peningamálastjórn Seðlabankans frá 2001 fram á haust 2008, hún fær falleinkunn.  Ég er ekki að segja að hún ein eigi sök á hruninu, en hún er mikilvægt stykki í heildarmyndinni. Höfum í huga að á þeim 104 mánuðum síðan verðbólgumarkmið voru tekin upp, hefur verðbólga aðeins 16 sinnum verið innan við 2,5% og önnur 20 skipti milli 2,5 og 4,0%.  Í 36 skipti af 104.  Það getur varla talist góður árangur.  Á þessu tímabili hefur verðbólgan verið alls 70,0% í staðinn fyrir 22,6%, ef 2,5% markinu hefði verið náð.  Munurinn er 47,4%!  Það samsvarar því að þriðjungur af verðbótum verðtryggðra fjárskuldbindinga á þessu tímabili væru þurrkaðar út.

Stærstu mistökin þessu tengt eru þó ríkisstjórnar Davíðs Oddssonar. Að halda virkilega að íslenska örmyntin gæti flotið stöðug innan um stóru myntirnar.  Hverjum datt þetta eiginlega í hug?  Í því drambi felst fall okkar og allt annað er meira og minna afleiðing þess.  Danir sem eru með 20-30 falt stærri hagkerfi og öflugra myntkerfi treysta sér ekki til að vera í frjálsu floti.  Flestar þjóðir innan ESB tóku upp evru við fyrsta tækifæri (þó sumar sjái eftir því núna).  Staðreyndin er að íslenska krónan er of lítil og veikburða til að fljóta af eigin rammleika.  Seðlabanki Íslands var og er of fátækur til að styðja við krónuna.  Og ríkissjóður Íslands of fjárvana á alþjóðlegan mælikvarða til að styðja við Seðlabankann. Flotgengisstefnan fær því falleinkunn.

En það eru mörg önnur stór mistök sem voru gerð.  Meira um það síðar.

(Það skal tekið fram, að í þessum pistli og öðrum sem munu fylgja á næstu vikum, er ég að lýsa minni sýn á atburðina.  Ég er ekki að reyna að koma með neina fræðilega skýringu eða vangaveltur sem opinbera eiga eitthvað sem ekki hefur komið fram.)