Færslan birtist fyrst á Moggabloggi höfundar 28.4.2016.

Í átta ár upp á dag hef ég velt fyrir mér hvers vegna verðbólgumælingar sem Seðlabankinn notar við ákvarðanir um stýrivexti innihalda liðinn "reiknuð húsaleiga". Í færslunni Verðbólga sem hefði geta orðið velti ég fyrir mér hverju það hefði breytt, ef stýrivextir hefðu verið ákvarðaðir á árunum fyrir hrun út frá vísitölu án húsnæðis og var þá að vísa til þess að liðurinn "reiknuð húsaleiga" væri ekki tekin með. Nokkrar færslur hef ég birt í viðbót, en það var ekki fyrr í lok síðasta árs að ég lét verða að því að rannsaka málið betur, þ.e. reikna út áhrif annarra verðbólguútreikninga á stýrivextina (raunar svo kallaða meginvexti). Pælingar mínar og niðurstöður birti ég í færslunni Af peningastefnu Seðlabankans, sem birt var fyrir 4 mánuðum.

Hér fyrir neðan eru frekari vangaveltur, sem ég vona að verði rök fyrir því að hætt verði að nota núverandi vísitölu neysluverðs við ákvörðun stýrivaxta/meginvaxta Seðlabankans og við útreikning á verðbótum lána. Færslan er í lengri kantinn, en ég vona að hún sé lestursins virði.

Vísitala neysluverðs eða samræmd vísitala neysluverðs

Vegna seinni færslunnar lagðist ég í smá rannsóknarvinnu. Hún var svo sem ekki flókin, en ég komst að því að margir seðlabankar nota svo kallaða samræmda vísitölu neysluverðs (SVN), þegar ákvarðanir um stýrivexti eru teknar. Meðal þeirra er seðlabanki evrusvæðisins, þ.e. Seðlabanki Evrópu. Hvers vegna skiptir máli að seðlabankarnir eru að nota SVN? Jú, það er vegna þess, að hún inniheldur ekki liðinn "reiknuð húsaleiga", en sá líður endurspeglar breytingar á íbúðarverði, þ.e. mælir hvernig upphæð fjárfestingar og sparnaðar heimilanna í húsnæði breytist á milli mánaða. Ég ætla svo sem ekki að hafa miklar áhyggjur af því hvernig samræmda vísitalan hefur þróast í öðrum löndum í bili, en á Íslandi þá hefur hún þróast á umtalsvert annan hátt en hefðbundin vísitala neysluverð (VNV). (Skoða þó samanburð við Svíþjóð síðar í færslunni.)

En hvers vegna ætti það að skipta máli hvort verðbólga er mæld með eða án "reiknaðrar húsaleigu"? Jú, það eru tvær ástæður fyrir því. Önnur er útreikningur verðbóta og hin er áhrif verðbólgu og þá aðallega verðbólguspár á stýrivexti/meginvexti Seðlabanka Íslands.

Í tölfunni fyrir neðan má sjá þróun þessara tveggja vísitalana frá 1996. Vissulega hækkaði SVN meira nokkur ár á tímabilinu, en ekki er víst að það hefði orðið, ef hún hefði verið viðmiðun Seðlabankans frá því að verðbólguviðmið voru tekin upp.

Munurinn á verðbólgu eftir þessum tveimur vísitölum er ekki alltaf mikill, en hann er nógu mikill til að hafa veruleg áhrif á bæði verðbætur og það sem meira er stýrivexti Seðlabankans.

Þó Seðlabankinn noti alls konar hagstærðir til að ákveða stýrivexti, þá eru þrjár sem skipta mestu máli:

1. Verðbólga og verðbólguspá

2. Framleiðsluspenna

3. Jafnvægisraunvextir

Af þessum þremur, þá vegur verðbólgan þyngst. Í svo kallaðri Taylor-reglu, sem gjarnan er notuð til að sjá hvort stýrivextir séu réttir, vegur verðbólga 50% meira en hinir tveir liðirnir. Það þýðir að sé 1% munur á verðbólgu milli ára, þá ætti það að leiða til 1,5% hækkunar/lækkunar á stýrivöxtum. Til að rifja upp, þá voru stýrivextir á bilinu 9-10,25% frá júní til desember 2005, en hefði SVN verið notuð, þá gefur Taylor-reglan að stýrivextirnir hefðu átt að vera 6-6,5%. Ástæðan er hinn mikli munur sem var á verðbólgu eftir hvorri mælingu.

Þetta hefði getað breytt öllu, vegna þess að háir stýrivextir á þessum mánuðum gerðu það að verkum, að krónan styrktist mikið og inn í landið flæddu fjármunir sem fóru í að kaupa innlend verðbréf. Þetta eru þeir peningar sem í dag eru hluti svo kallaðra aflandskróna og mynda eina af þeim snjóhengjum sem hafa valdið því að enn eru gjaldeyrishöft í landinu. Án þess að vita það með vissu, þá þykir mér ólíklegt að fé hefði flætt inn í landið í eins miklu mæli hefu stýrivextirnir verið 6%.

Ruðningsáhrifin af 3-4% of háum stýrivöxtum seinni hluta árs 2005 hafa mjög líklega orðið umtalsverð. Jafnvel það mikil, að það hefði breytt þróun mála fyrir hrun, ef þau hefðu ekki orðið. Þegar síðan er horft til þess að verðbólga samkvæmt SVN var líka umtalsvert lægri árin 2006 og 2007, þá er líklegt að notkun þeirrar verðbólgu við vaxtaákvarðanir hefði leitt til mun lægri vaxta á þeim árum.

En hvers vegna notar SÍ ekki SVN?

Á fundi Peningastefnunefndar með efnahags- og viðskiptanefnd 26. apríl sl., þá viðurkenndi Már Guðmundsson, að Seðlabanki Íslands væri eini seðlabankinn sem notaði verðbólgumælingu með húsnæðislið við vaxtaákvörðun. Hann skýrði það út með því að menn væru ekki sammála, en sleppti því að skýra út hvers vegna SÍ væri með ósamanburðarhæfa aðferð. Jú, seðlabankastjóri kom með eina skýringu, sem hneykslað hefur marga. Hann sagði "..við neytum húsnæðis.." Nei, Már, við fjárfestum í húsnæði og notum það sem leið til sparnaðar, en við neytum þess ekki!

Það hefur sem sagt ekki komið nein haldbær skýring á því hvers vegna SÍ notar annars konar verðbólgumælingu en aðrir seðlabankar við stýrivaxtaákvörðun sína, en þessi "af þvi bara" skýring seðlabankastjóra.

En þetta er ekki allt

Í færslunni 27.12. sl. þá vék ég að liðnum jafnvægisraunvextir. Hvernig þeir eru ákveðnir er óljóst. Seðlabankastjóri sagði á fyrrnefndum fundi að þeir ættu að vera 2,5-3%, en í svo kölluðu QMM líkani bankans er notast við 3%. Jafnvægisraunvextir voru stilltir á 3% i október 2008 og hafa haldist þannig síðan. Við þetta er það að athuga að fram til maí 2014, þá ákvað Seðlabankinn stýrivextina sem útlánsvexti, en frá maí 2014 hafa svo kallaðir meginvextir SÍ verið innlánsvextir. Á milli þessara tveggja vaxta hefur SÍ ákveðið bil upp á 0,75%. Að jafnvægisraunvextirnir hafi haldist óbreyttir eftir breytinguna þýðir í raun að þeir hafa hækkað um 0,75%. Hafi jafnvægisraunvexitr útlána verið 3% fyrir mái 2014, þá hefði það þýtt að jafnvægisraunvextir innlána voru 2,25%. Núna eru jafnvægisraunvextir innlánanna 3% og það þýðir að jafnvægisraunvextir útlánanna eru 3,75%.

Þessi mismunur upp á 0,75% á jafnvægisraunvöxtunum þýðir að meginvextir SÍ eru 0,75% hærri en þeir ættu að vera miðað við eldri aðferð! Já, þær leynast víða aðferðir SÍ til að viðhalda vaxtaokri á Íslandi.

Síðan má spyrja hvort jafnvægisraunvextir eigi að vera þeir sömu í lítilli verðbólgu og umtalsvert meiri verðbólgu. Er eðlilegt að þeir séu 3% í 18,1% verðbólgu í desember 2008 og í 0,8% verðbólgu í febrúar 2015? (Og þá er ég ekkert að velta fyrir mér hvort húsnæðisliðurinn er inni eða ekki.) Mér þætti eðlilegt að jafnvægisraunvextirnir væru mun lægri en 3% í verðbólgu sem er langt undir 3 prósentum.

Hverjir ættu stýrivextir að vera?

Miðað við núverandi verðbólgu samkvæmt VNV og spá SÍ um framleiðsluspennu, þá ættu meginvextir SÍ að vera 5,0%. Sé leiðrétt fyrir hækkun jafnvægisraunvaxta ættu vextirnir að vera 4,25%. Ef notuð er samræmd vísitala neysluverðs, þá ættu meginvextir SÍ að vera 3,0% án leiðréttingar á jafnvægisraunvöxtum, en 2,25% með leiðréttingunni. (Notast ég við Taylor-regluna til að finna út vextina.) Munurinn milli núverandi vaxta og þeirra sem ég reikna út á bilinu 0,75% og upp í 3,5%.

Samanburður við Svíþjóð

En svo ég svari nú spurningunni í fyrirsögn greinarinnar, þá ætla ég eiginlega að láta Má Guðmundsson um að svara henni. Á fundinum með efnahags- og viðskiptanefnd, þá spurði Þorsteinn Sæmundsson, þingmaður Framsóknar, seðlabankastjóra út í samanburð milli Íslands og Svíþjóðar. Már svaraði því til, að þar væri ólíku saman að jafna. Seðlabanki Svíþjóðar væri að missa hagkerfið í verðhjöðnun! Ég veit ekki hvaðan Már hefur þetta, en þetta er ekki í samræmi við opinberar upplýsingar. Á vef Eurostat er m.a. að finna breytingar á samræmdri vísitölu neysluverðs fyrir lönd Evrópu. Taflan hér fyrir neðan sýnir þróun á 12 mánaða verðbreytingum í hverjum mánuði frá apríl 2015 til mars í ár fyrir Ísland og Svíþjóð.

Já, verðbólga í Svíþjóð hefur undanfarið ár verið hærri en á Íslandi átta mánuði af tólf og tvisvar jafnhá.

En hvað þá með þróun húsnæðisverðs í Svíþjóð borið saman við Ísland? Síðustu ár hefur húsnæðisverð hækkað jafnt og þétt í Svíþjóð eins og á Íslandi, en hækkanirnar hafa verið mun meiri í Svíþjóð. Eurostat safnar líka þessum upplýsingum. Nýjustu tölur Eurostat ná til 4. ársfjórðungs 2015 og þær sýna að árshækkun húsnæðisverðs í Svíþjóð var 14,2%, meðan hún var "aðeins" 8,7% á Íslandi. Þannig að sænski seðlabankinn er bæði að kljást við hærri verðbólgu með húsnæðisliðnum og án húsnæðisliðarins. Hvers vegna eru þá stýrivextir um frostmark í Svíþjóð, en eru 5,75% á Íslandi? Hvers vegna er sænski seðlabankinn ekki að reyna að hemja hækkun húsnæðisverðs með þvi að hækka stýrivexti upp úr öllu, þegar hækkun húsnæðisverðs er mun meiri í Svíþjóð en á Íslandi? Fyrir utan að sænskir stýrivextir hafa beint áhrif á alla húsnæðisvexti en ekki lítinn hluta þeirra, eins og á Íslandi, þannig að líklegast eru lágir stýrivextir að ýta upp húsnæðisverð!

Og svona með hliðsjón af efni fréttarinnar sem færslan er hengd við, þá hefði verði verðhjöðnun á Íslandi talsverðan hluta síðustu tveggja ára, ef húsnæðisliðnum væri sleppt í verðbólgumælingunni. Er einhver til í að benda seðlabankastjóra á þetta, því hann er að missa íslenska hagkerfið í verðhjöðun samkvæmt eigin orðum!