Færslan var birt á bloggsíðunni marinogn.blog.is 21.08.2016

Umræðan um verðtrygginguna og upphaf hennar getur stundum tekið á sig furðulegar myndir. Fáir virðast hins vegar átta sig á því að upptaka verðtryggingarinnar með lögum nr. 13/1979, Ólafslögum, var af tveimur ástæðum. Hin fyrri er vel þekkt, þ.e. verðbólgan, en hin síðari fær sjaldan mikla athygli, en það var að inn- og útlánsstofnanir höfðu ekki frelsi til að ákveða vexti sína og því fylgdu vextir ekki verðbólgunni. Á Íslandi var ekki vaxtafrelsi heldur voru vextir ákveðnir af Seðlabanka Íslands og bankinn stjórnaði alveg hvaða afurðir mátti bjóða upp á bæði á innlánahliðinni og útlánahliðinni.

Að ekki var vaxtafrelsi hafði þær afleiðingar að inn- og útlánsstofnanir gátu ekki brugðist við hækkandi verðbólgu með því að hækka vexti sína. Seðlabankinn var mjög íhaldssamur í sínum vaxtaákvörðunum. Af þeim sökum urðu vextir neikvæðir og sparifé og lánsfé rýrnaði af raungildi án þess að eigendur þess fengu það bætt í hærri vöxtum, eins og eðlilegt hefði verið. Færa má rök fyrir því, að þetta hafi í raun ýtt undir verðbólguna og haldið henni við.

Bruni sparifjár og lána heimatilbúinn vandi

Vaxtaákvarðanir voru á 8. áratugnum stórpólitískar ákvarðanir. Þær voru því teknar af mikilli íhaldsemi og líklegast sífellt með það í huga að láta líta út sem ástandið væri ekki eins slæmt og það var. Bara svo það sé á hreinu, þá tóku allir stjórnmálaflokkar þess tíma þátt í þessum skrípaleik að halda raunvöxtum neikvæðum. Vissulega höfðu þingmenn Sjálfstæðisflokksins hvatt til vaxtafrelsis, en þeim tókst ekki að koma því í gegn meðan Geir Hallgrímsson var forsætisráðherra, sem sýnir að menn eru líklegast kjaftgleiðari í stjórnarandstöðu en í stjórn.

Já, verðbólgan var mikil á 8. áratugnum, oftast á bilinu 25-55% frá því að hún rauf 10% mörkin í maí 1972 og fram að setningu Ólafslaga í apríl 1979. Meðalverðbólga var hvorki meira né minna en 34,4%, samkvæmt tölum Hagstofunnar. Verðbólgan var mikið vandamál, sem kom við fólk á ýmsan hátt, sérstaklega hve kaupmáttur launa lækkaði hratt án þess að því væri mætt í nánast hverjum mánuði. Gagnvart fjármagni, þá þýddi há verðbólga að raunvextir voru neikvæðir um jafnvel tugi prósenta. Í staðinn fyrir að viðurkenna þá staðreynd og leyfa inn- og útlánsstofnunum að hækka vexti, þá var vandinn látinn safnast upp. Hvers vegna það var gert, er verðugt rannsóknarefni, en mér finnst ekki ólíklegt, að hafi sífellt vonað að ástandið batnaði. Það má raunar sjá í ræðum þáverandi seðlabankastjóra, Jóhannesar Nordal. Í Fjármálatíðindum maí-júlí 1977 segir hann t.d. að væntingar hafi verið um 15% verðbólgu árin 1975 og 1976, en hún hafi reynst mun meiri. Ákvarðanir bankans byggðu því á væntingum sem ekki gengu eftir og sparifjáreigendur og lánveitendur liðu fyrir það ranga mat Seðlabankans. Að ekki var brugðist við annarri verðbólguþróun var einfaldlega kerfisvilla hjá bankanum.

Ekki mátti hækka vexti

Hægt hefði verið að leysa vandann varðandi neikvæða raunvexti lánsfjár og sparifjár á mjög einfaldan hátt strax árið 1972, þ.e. með því að gefa bönkunum meira frelsi við ákvörðun vaxta og jafnvel leyfa þeim að taka upp breytilega vexti. Bankarnir brugðust svo sem við á vissan hátt með því að stytta lánstímann. Langtímalán hurfu úr framboði bankanna og hámarkslánstími styttist niður í 6-7 ár. Vextirnir héldust hins vegar áfram langt undir verðbólgunni og til varð heimatilbúinn vandi í boði stjórnmálamanna 8. áratugarins. Að mönnum hafi síðan dottið í hug verðtrygging, í stað þess að veita meira svigrúm til vaxtabreytinga, er síðan sá baggi sem íslenskt þjóðfélag hefur þurft að bera í yfir 37 ár.

Ég tek eftir að í seinni tíð hafa menn uppi alls konar rök fyrir því að halda í verðtrygginguna. Árið 1977 var annað hljóð í strokknum. Aftur vil ég vitna í Fjármálatíðindi maí-júlí 1977. Þar skrifar Sigurgeir Jónsson, hagfræðingur Seðlabanka Íslands, greinina "Vextir og verðtrygging á fjármagnsmarkaði". Greinin er mjög góð heimild um hvað menn voru að hugsa á þessum tíma. Byrjum fyrst á greiningu Sigurgeirs á vandanum:

Ávöxtun fjármagns er ofarlega á baugi um þessar mundir og málin rædd frá ýmsum hliðum en af misjafnlega miklum skilningi og raunsæi. Nafnvextir eru auðvitað háir hér á landi vegna langvarandi og mikillar verðbólgu, en eftir að tekið hefur verið tillit til verðrýrnunar peninga hafa raunvextir yfirleitt verið neikvæðir í reynd. Það er fyrsti misskilningurinn að gera ekki greinarmun á nafnvöxtum og raunvöxtum í verðbólgu. Háir vextir færast á rekstur sem kostnaður, en síðan er yfirleitt ekki tekið tillit til verðhækkunar þeirra verðmæta, sem lánsféð er notað til að afla.

..Þriðji misskilningurinn er sá, að atvinnurekendur telja það leið til þess að bæta hag sinn í heild að lækka vexti innanlands enn lengra niður fyrir markaðsverð en orðið er.

Hér er sem sagt gefin skýringin á því að vextir voru ekki hækkaðir í takt við verðbólguna. Verið var að vernda atvinnulífið og þá alveg örugglega sérstaklega sjávarútveginn. Hafa verður í huga, að á þessum árum voru fyrirtæki örugglega að reka sig mikið á yfirdrætti og vextir þeirra voru umtalsvert hærri en vextir lána til lengri tíma. En hvernig svo sem fyrirtæki fjármögnuðu rekstur sinn, þá var vöxtum haldið niðri þeirra vegna.

En hann sagði einnig, sem hluta af þessum misskilningnum:

..Ný útgáfa af þessum misskilningi hefur komið fram á síðustu mánuðum. Hún er þannig, að fjármagnskostnaður lánþega verði lægri, ef beitt sé verðtryggingu og lágum vöxtum í stað hárra vaxta eingöngu..

Já, sérfræðingar Seðlabankans töldu engan mun á því að fjármagn væri á háum óverðtryggðum vöxtum eða verðtryggt á lágum vöxtum. Þetta viðhorf hefur greinilega tapast við kynslóðaskipti innan bankans!

Verðtryggingin er takmörkuð lausn

Skoðum næst hvað Sigurgeir hefur að segja um verðtrygginguna. Fyrst er rétt að árétta ummæli hans að ofan, þ.e. að þær tvær aðferðir sem núna eru notaðar, þ.e. að vera ýmist með verðtryggingu og raunvexti eða óverðtryggða nafnvexti eru í reynd þær sömu, ef raunvaxtastig óverðtryggðu vaxtanna væri það sama og verðtryggðu vaxtanna. (Hér er ég ekki að tala um verðtryggð lán eins og þau eru framkvæmd.)

Sigurgeir bendi í grein sinni á, að háir vextir virka ekki í hárri verðbólgu. Það séu efri mörk á hve háir vextirnir geti orðið:

Þó að reynslan sýni, að hægt sé að bjarga peningakerfinu með háum vöxtum við skilyrði allhárrar verðbólgu, eru því þó vafalaust takmörk sett. Mér þykir líklegt, að hámarkið liggi nálægt 30% eða ekki langt frá því, sem er nú hér á landi. Með örari verðrýrnun og vaxandi sveiflum í verðlagi, sem yfirleitt fylgja meiri verðbólgu, er sennilega ógerlegt að tryggja jákvæða raunvexti.

Miðað við að það var álit Sigurgeirs að ekki skipti hvort vextirnir væru óverðtryggðir nafnvextir eða verðtryggðir raunvextir, þá getur það ekki þýtt neitt annað en að verðtrygging er jafnhaldslaus í mikilli verðbólgu og háir óverðtryggðir vextir.

Umfjöllun sína um verðtrygginguna byrjar Sigurgeir á eftirfarandi orðum:

Verðtrygging er takmörkuð lausn
Þó að verðtrygging hafi ótvíræða kosti til að bera á markaði fyrir fé til langs tíma, veit ég ekki til þess, að hún hafi náð almennri útbreiðslu neins staðar. Hún hefur þó víða verið notuð í takmörkuðum mæli á tilteknum sviðum. Víðast hvar, þar sem verðbólga ríkir, hafa þess í stað komið tiltölulega stutt lán með hærri vöxtum eða þá lán frá opinberum aðilum og erlend lán í traustum gjaldmiðli.

Já, það er ekki góð lausn, að mati Sigurgeirs, að nota verðtryggingu gegn viðvarandi verðbólgu. Betra er að nota aðrar aðferðir. T.d. þá leið sem Simbave fór, þ.e. að binda verðlag við erlenda mynt.

Næst nefnir Sigurgeir þrjár ástæður fyrir því að verðtrygging sé ekki góð þegar kemur að löngum samningum:

1. Erfitt að vera með hlið við hlið óverðtryggðar kröfur og verðtryggðar, þ.e.a.s. tvö opin kerfi.

2. Hafi verðtrygging náð mikilli útbreiðslu gæti orðið erfitt við vissar aðstæður að ná jafnvægi á lánamarkaði, t.d. ef raunvextir þurfa að vera neikvæðir um stundarsakir. Almenn verðtrygging gæti því staðið í vegi sveigjanlegrar hagstjórnar.

3. Ýmsum þykir verðtrygging vera tilbúið gervifyrirbæri og treysta ekki á hana. Hún byggist lika á vísitölum, sem hægt er að hafa áhrif á. (Og í framhaldinu segir hann að fjármagnseigendur (þá að sjálfsögðu erlendir) vilji síður vera með verðtryggingu þegar verðbólga er undir 10-15%.)

Á Íslandi eru tvö kerfi og reynslan hefur sýnt að þau þrífast illa saman í langtímalánum. Til þess er traust útlánsstofnana á verðtryggingunni of mikið eða eigu við að segja að þær eru fastar í þeirri hugsun, að langtímalán verði að bera jákvæða raunvexti allan lánstímann, þó það gæti verið gott fyrir hagkerfið stöku sinnum og í stuttan tíma, að raunvextir séu neikvæðir til að ganga ekki gjörsamlega fram af greiðslugetu lántaka.

Sigurgeir fjallar líka um ókosti þess að verðtryggja sparifé, en ég læt þann hluta greinar hans bíða til betri tíma.

Ef litið er til orða Sigurgeirs Jónssonar, þá hentar verðtrygging illa í mjög mikilli verðbólgu og hún hentar illa í því sem þá var talin hófleg verðbólga (10-15%). Hann bendir á að vextir eigi sér þak og þegar upp fyrir það er komið, þá brjóti þeir niður. Hann leggur líka að jöfnu vexti sem samanstanda af verðbólguuppbót (verðbótum) og raunvöxtum annars vegar og hins vegar óverðtryggða vexti, þannig að ekki skiptir máli hvort vaxtagreiðsla sé samsett með verðtryggingu og raunvöxtum eða í einni tölu eins og á við um óverðtryggða vexti.

Lokaorð

Í apríl 1979 var verðbólga búin að vera yfir 30% í 18 mánuði samfellt og yfir 20% í 68 mánuði samfellt. Allan þennan tíma hafði Seðlabanki Íslands haldið raunvöxtum neikvæðum með vitund og vilja stjórnvalda til að takmarka vaxtagreiðslur atvinnulífsins. Sparifjáreigendur höfðu því í yfir 5 ár verið að borga niður vaxtakostnað fyrirtækja með lágum innlánsvöxtum (neikvæðum raunvöxtum). Sparifjáreigendur sáu undir þessum kringumstæðum lítinn eða engan hag í að spara og fór sparnaður úr um 40% af vergri landsframleiðslu niður í um 15%. Fólk kepptist við að eyða því sem það aflaði, eins fljótt og það gat. Sjálfur man ég eftir því að hafa keypt mér hillusamstæðu fyrir fermingarpeningana og hljómflutningstæki og bíl fyrir sumarhýruna. Ekki var nein skynsemi í að eiga mikið inn á bankabók, því ekki fékkst mikið fyrir þann pening nokkrum mánuðum síðar.

Að sparifé og lánsfé brann upp var heimatilbúinn vandi. Já, verðbólgan hafði sýkt fjármálakerfið af sjúkdómi sem stuðlaði ómeðhöndlaður að bruna sparifjár og lánsfjár. Til var lækning við þessum sjúkdómi, en meðalinu (vaxtafrelsi) var ekki beitt vegna þess að það hentaði ekki atvinnulífinu.

Vaxtafrelsi var komið á árið 1986 með nýjum lögum um Seðlabanka Íslands. Vaxtafrelsið, sem hefði getað verndað bæði sparifé og lánsfé áratugi fyrr. Frá þeim tíma hefur ekki verið þörf fyrir verðtryggingu. Fjármálafyrirtæki hafa nefnilega haft frelsi til að verðleggja fé sitt eins og þeim hefur hentað og hafa því ekki þurft á vernd verðtryggingarinnar að halda.

Fljótlega eftir að vaxtafrelsið komst á, þá mátti sjá boð um 10% raunvexti á sparifé og fleira slíkt rugl. Fjármálafyrirtækin kunnu augljóslega ekki að verðleggja fé sitt, enda höfðu þau enga reynslu af slíku. Það er líklegast ástæðan fyrir því, að þau vilja ekki missa verðtrygginguna. Þau vita ekki hvernig þau eiga að hegða sér án þess að njóta verndar verðtryggingarinnar. Þau treysta því ekki að geta byggt vaxtaákvarðanir sínar á góðum spám um framtíðina. Þau þora ekki að dýfa svo mikið sem litlu tá út í djúpu laugina, enda hvers vegna ættu þau að hætta sér út í djúpu laugina, þegar þau eru í björgunarvesti með milljón armkúta og mittiskúta í grunnu lauginni. Gætu ekki sokkið, þó einhver sé með læti þar.

Ég er þeirrar trúar, að íslensk fjármálafyrirtæki munum plumma sig ágætlega án verðtryggingarinnar. Það mun hugsanlega taka fyrirtækin einhvern tíma að finna jafnvægið, þó vonandi ekki meira en 1-2 ár. Fyrirtækin munu átta sig á því, að ekki er þörf á því að hafa langtímavexti háa, því bjóða má slíka vexti með alls konar endurskoðunarákvæðum. Fyrst verður tíðni endurskoðunar mikil, en svo mun teygjast á þeim. Eftir 4-5 ár treysta þeir sér jafnvel til að bjóða upp á fasta vexti til 10-15 ára og svo til enn lengri tíma. Svo ég vitni enn einu sinni í Sigurgeir Jónsson:

..held ég, að mjög víða skorti skilning á því, að hér sé í raun og veru um markað að ræða með framboð og eftirspurn, sem verð, þ.e.a.s. ávöxtun, hefur áhrif á. Hér er um að ræða markað fyrir afnot af fjármagni, þar sem leigan er vextirnir.

Það er einmitt þetta, sem mun að lokum verða til þess að fjármálafyrirtækin finna rétt jafnvægi í vöxtum sínum. Þau þurfa að koma því í útleigu og leiguverðið verður að henta hinum fjölbreyttu hópum leigjenda. Sumir ráða einfaldlega ekki við eins háa leigu og aðrir og langtímaleigusamningar geta verið arðsamir, þó leiguverðinu sé stillt í hóf.

Árið 1979 komu misvitrir stjórnmálamenn á verðtryggingu í einhverju bráðræðiskasti. Það var gert, að því að best verður séð, þrátt fyrir að sérfræðingar Seðlabankans teldu hana ekki vera góða lausn. Önnur betri leið hafi staðið til boða. Leið sem farin var nokkrum árum síðar. Núna er kominn tími til að fylgja öðrum ráðleggingum sérfræðinga Seðlabankans frá árinu 1977 og leggja af verðtrygginguna.