Hvað geta Seðlabankinn og ríkisstjórnin gert?

Í athugasemd við innlegg mitt Ekki á að bjarga þeim sem "fóru of geyst", en hvað með hina? spyr Sumarliði Daðason mig að því hvort ég hafi einhverjar "tillögur um hvað þarf að gera til að losa okkur undan ábyrgðarleysi Seðlabankans og ríkisstjórnarinnar".  Ég kýs nú að líta framhjá þeim hluta sem snýr að ábyrgðarleysinu, en langar að leggja fram mínar tillögur um hvað er hægt (og jafnvel nauðsynlegt) að gera og hvers vegna ég held að óhætt sé að fara út í slíkar aðgerðir.

Svo virðist sem vandamál íslensku bankanna sé að þeir hafi ekki nægan aðgang að lausafé á góðum kjörum, hvort heldur í íslenskum krónum eða erlendum gjaldmiðlum.  Þetta verður svo til þess að þeir hafa takmarkaða getu til að bjóða viðskiptavinum sínum lánsfé á góðum kjörum.  Fyrir þessu virðast vera nokkrar ástæður.  Hér innanlands hefur Seðlabankinn hækkað stýrivexti mjög mikið, þó að færa megi rök fyrir því að hann hafi haldið aftur af sér síðustu mánuði. Og varðandi gjaldeyri, þá virðist helst sem menn séu mjög hræddir við að láta of mikinn gjaldeyri frá sér, þar sem: a) það gæti haft áhrif á lánshæfimat þeirra og lánakjör, b) aðgengi þeirra að erlendu fjármagni til endurláns er takmarkað nema á mjög óhagstæðum kjörum eða c) að menn eru að reyna að ná inn sem hæstum vöxtum.

Það er tvennt sem ég tel að Seðlabankinn og/eða ríkisstjórnin þurfa að gera.  Hvorugt er líklegast eftir bókinni samkvæmt hagfræðikenningum, en það virðist hvort eð er ekkert fylgja hagfræðikenningum um þessar mundir.  Bæði atriðin standa upp á Seðlabankann, þó annað verði ekki gert nema með aðkomu ríkisstjórnarinnar.  Fyrra er að Seðlabankinn verður að lækka stýrivexti strax um nokkur prósent.  Hitt er að Seðlabankinn/ríkisstjórnin taki erlent lán sem endurlánað verði til íslensku bankanna á góðum kjörum, þess vegna á lægri vöxtum en Seðlabankinn greiðir, gegn því að þau kjör skili sér til viðskiptavina bankanna.

Stýrivextir eru almennt notaðir til að slá á þenslu og verðbólgu sem er samfara henni.  Með því að hækka þá er reynt að draga úr eftirspurn eftir lánsfé.  Gallinn við íslensku stýrivextina er að þeir ná bara til hluta útlána. Af þeim sökum virðast þeir ekki virka á sama hátt og stýrivextir í öðrum löndum.  Augljós ástæða er að stýrivextir hafa ekki áhrif á vexti verðtryggðra útlána, en það er líka önnur ástæða.  Hún er að vaxtastig er almennt hátt hér á landi.  Samkvæmt upplýsingum á vef Seðlabankans yfir stýrivexti frá janúar 1994, þá hafa stýrivextir aldrei farið niður fyrir 5,2% á þessu tímabili.  Í flestum nágrannalöndum okkar þykja 5% stýrivextir vera mjög háir og menn veigra sér við að hækka þá svo mikið.  En það er fleira.  Raunstýrivextir hafa í rúmlega 70% tímans verið meira en 4%, þar af ríflega 27% tímans verið meira en 6%.  Þar til krónan féll í mars, þá höfðu raunstýrivextir verið yfir 5% samfellt frá því í september 2006, þar af langtímum saman yfir 8%. (Raunar fóru þeir lægst í 6,28%, en á miðju tímabilinu var aðferð við birtingu stýrivaxta breytt, sem gerir það að verkum að fyrri hluta tímabilsins voru stýrivextir sýndir hærri en á síðari hluta tímabilsins.)  Þrátt fyrir þessa ótrúlega háu raunstýrivexti, þá er núna hæsta verðbólga sem mælst hefur hér á landi í 18 ár.  Ég spyr bara:  Hvernig getur nokkur maður sagt að svona háir raunstýrivextir hafi slegið á verðbólguna?  Ég fæ nefnilega ekki betur séð en að þessir háu raunstýrivextir hafi í reynd lagt grunninn að hárri verðbólgu í staðinn fyrir að hamla gegn henni.

Það er svo merkilegt, að síðustu tvö skipti þegar verðbólga toppaði, þ.e. í framhaldi af því að krónan var sett á flot ári 2001 og kjölfar veikingar krónunnar á vormánuðum 2006, þá höfðu (raun)stýrivextir líka verið háir í langan tíma á undan.  Í bæði þessi skipti, eins og nú, var það innflutt verðbólga, þ.e. sem kom í framhaldi af snöggri veikingu krónunnar, sem orsakaði þau verðbólguskot sem þá urðu.  Þetta er einkennileg tilviljun.  Þrjú verðbólguskot sem öll verða eftir langt tímabil hárra (raun)stýrivaxta.  Hvað segir þetta mönnum?  Fyrir mér sem leikmanni, þá lítur út fyrir að háir stýrivextir séu orsök verðbólguskotanna, en ekki lækning við þeim.  Háir stýrivextir verða til þess að krónan styrkist óþarflega og síðan brestur eitthvað haft.  Ekki ósvipað hlaupi í jökulsá.  Þar sem öll verðbólguskot hafa þann eiginleika að ganga niður, þá eru menn náttúrulega alveg vissir um að það sé stýrivöxtunum að þakka, þegar ástæðan er einfaldlega sú að búið var að tæma ketilinn þar sem vatnið safnaðist fyrir.

Ég get alveg skilið þá grundvallarreglu Seðlabankans að vilja ekki hafa neikvæða stýrivexti á ársgrundvelli.  En miðað við það sem ég hef sagt, þá virðast stýrivextir ekki hafa haft nokkur merkjanleg áhrif á verðbólgu hér á landi frá því um aldamót.  Að minnsta kosti hafa þeir ekki komið í veg fyrir verðbólguskot sem eru langt umfram þá verðbólgu sem var, þegar hækkun stýrivaxtanna hófst.  Ástæðan virðist vera að hækkun stýrivaxta hefur alltaf í för með sér styrkingu krónunnar, þar til kemur að þeim vendipunkti að krónan stendur ekki undir styrkingu sinni.  Bang, hún fellur og verðbólgan heldur innreið sína.  Miðað við þetta, þá er löngu orðið tímabært að Seðlabankinn endurskoði þær aðferðir sem hann notar við ákvörðun stýrivaxta og að lágmarki dragi verulega úr raunstigi stýrivaxta. 

Þegar krónan féll skarpt árið 2001, þ.e. í fjölfar þess að krónan hafði verið sett á flot, var verðbólga 3,9% og stýrivextir 11,4%, þ.e. raunstýrivextir 7,5%.  Þrátt fyrir mikla lækkun krónunnar og aukna verðbólgu, þá lækkað Seðlabankinn stýrivexti og þegar verðbólgan náði hámarki (9,4%) í janúar 2002 voru stýrivextir komnir í 10,10%.  Ári seinna (febrúar 2003) var verðbólgan orðin 1,54% og stýrivextir 5,30%.  Ef Seðlabankinn fylgir sambærilegu ferli núna og gert var 2002, þá ætti hann að lækka stýrivexti strax í september um 0,25% og síðan önnur 0,25% í október, í nóvember gæti komið 0,5% lækkun og önnur 0,5% í desember.  Ástæðan fyrir því að Seðlabankinn ætti að gera þetta, er að það er engin undirliggjandi þensla lengur í hagkerfinu og því er engin ástæða til að halda stýrivöxtum í hæstu hæðum.  Ef áhrifin núna verða þau sömu og síðast, þá gæti það þýtt verðbólgu undir 5% í júní á næsta ári og stýrivöxtum í kringum 7%.  Samfara þessu gæti síðan krónan styrkst verulega og hugsanlegt er að gengisvísitalan komist niður fyrir 130.

Ég hef svo sem ekki mikla trú á því að Seðlabankinn hefji vaxtalækkunarferlið í september, en spái í staðinn að það hefjist í desember.

Ég nefndi að það væri tvennt sem ég tel að Seðlabankinn/ríkisstjórnin eigi að gera.  Ég er búinn að eyða löngum orðum í stýrivextina, en hitt atriðið var að taka erlent lán (þarf ekki að vera 500 milljarðar) til að veita bönkunum/fjármálafyrirtækjum meiri aðgang að erlendum gjaldeyri.  Þessi lán væru veitt með góðum kjörum, sem fjármálafyrirtækin myndu skuldbinda sig til að veita áfram til viðskiptavina sinna.  Með þessu gæfist lántakendum færi á að taka erlend lán á skikkanlegum kjörum meðan krónan er veik og gætu þannig unnið upp nokkurt af því tapi, sem fólk og fyrirtæki hafa orðið fyrir síðustu mánuði vegna falls krónunnar.  (Setja mætti alls konar takmarkanir á það hverjir ættu rétt á þessum lánum, svo ríkið væri ekki að "bjarga þeim sem fóru of geyst".)  Við megum ekki gleyma því að það er eitt af hlutverkum Seðlabankans að styðja við gengi krónunnar.  Að krónan hafi fallið jafn mikið og raun ber vitni, sýnir að Seðlabankinn hefur brugðist hlutverki sínu.  Það þýðir ekki að segja að þetta sé allt lausafjárkreppunni að kenna, þar sem aðrir gjaldmiðlar (sem við viljum miða krónuna við) hafa ekki tekið þessum skakkaföllum.  Ástæðunnar hlýtur því að vera að leita í peningamálastjórn Seðlabankans og hagstjórn ríkisins.  Vissulega hafa sum þessara áfalla verið erfið viðureignar og gott að vera vitur eftir á, en hvernig sem á það er litið, þá mistókst Seðlabankanum og ríkisstjórninni að viðhalda nauðsynlegum stöðugleika í hagkerfinu og tryggja eðlilegt jafnvægi á gengi krónunnar. Það er því siðferðisleg skylda þeirra að grípa til aðgerða til leiðrétta þau mistök.

Mér virðist sem lítil hætta sé á því að bankarnir þurfi að leita til Seðlabankans sem þrautalánveitanda.  Það breytir samt ekki því að Seðlabankinn þarf að sýna fram á að hann hafi getu til að koma bönkunum til bjargar sé á annað borð þörf á slíku.  Samningurinn sem er í gildi milli seðlabanka Norðurlanda þykir greinilega ekki nægilega sterkur til að sýna markaðinum fram á að hér sé allt í góðum málum.  Það er því nauðsynlegt fyrir Seðlabankann að grípa til frekari aðgerða.  Styrking gjaldeyrisvarasjóðsins virðist vera augljósasti kosturinn, en mönnum vex greinilega í augum kostnaðurinn við það verk.  Tekið var eitt lítið skref í júlí og líklegast er besti kosturinn að taka mörg slík lítil skref.  Þannig verður kannski hægt að byggja hægt og rólega upp traust markaðarins á íslenska bankakerfinu, hagkerfinu og síðast en ekki síst getu Seðlabankans til að virka sem þrautalánveitandi.