Það var haft eftir Geir H. Haarde og Davíð Oddssyni um daginn að efnahagskreppan sem dunið hefur yfir þjóðina í kjölfar alþjóðlegu bankakreppunnar hafi ekki verið fyrirséð. Helstu rökin virðast vera að þar sem lausafjárkreppan hafi ekki verið fyrirséð, hafi allt annað einnig verið óvænt. Þetta er nokkuð merkileg staðhæfing í ljósi þess, að eftirfarandi hefur lengi verið vitað:

Háir stýrivextir, vaxtaskiptasamningar og Jöklabréf hafa haldið uppi gengi íslensku krónunnar í fjölmörg ár.
Eigið fé íslenskra fjármálafyrirtækja, erlend umsvif og erlendar skuldir þjóðarbúsins hafa aukist mjög mikið undanfarin ár án þess að gjaldeyrisvarasjóður Seðlabankans hafi aukist að sama skapi.
Seðlabankinn lækkaði bindiskyldu bankanna um 50% árið 2003 og stuðlaði þannig að auknum útlánum þeirra á þenslutímum. Þetta hafði m.a. í för með sér að peningamagn í umferð jókst mjög mikið á stuttum tíma og jafnframt myndaðist mikill lausafjármassi innan bankanna.
Lækkun áhættustuðuls veðlána í eiginfjárkröfu fjármálafyrirtækja gat ekki endalaust stuðlað að nær ótakmörkuðum aðgangi að ódýru lánsfé.

Mig langar að skoða þessi atriði nánar, en í öfugri röð:

4. Lækkun áhættustuðuls (Ég hef fjallað um þetta áður, en fyrir þá sem ekki hafa lesið þau skrif, þá er hér mikið einfölduð útgáfa.): Þetta er það sem er kennt við Basel II innan fjármálageirans og á rót sína hjá Bank of international settlements í Basel í Sviss (banka seðlabankanna). Áhættustuðullinn segir til um hvort bankar fái afslátt af kröfunni um 8% eigið fé vegna útlána, þ.e. bak við hverjar 100 kr. í útlán þurfa að vera 8 kr. í eigið fé, nema áhættustuðullinn segi annað. Áður en Basel II kom til, þá var 50% afsláttur á eiginfjárkröfunni ef fasteignaveðlán var á 1. veðrétti, en annars var enginn afsláttur. Basel II kvað á um að öll fasteignaveðlán fengju 50% afslátt. Það má því í raun segja að útlánageta banka hafi tvöfaldast á einni nóttu. Hér á landi varð þetta fyrst í stað til þess að útlán banka til fyrirtækja jukust, en það leið rúmlega ár þar til húsnæðislánasprengingin varð. Afslátturinn var svo aukinn í 65% í mars á síðasta ári.

Það var líklegast löngu tímabært að endurskoða útlánaáhættu vegna fasteignaveðlána á efri veðréttum, sérstaklega þar sem stór hluti húsnæðis á Vesturlöndum hafði mikið veðrými og vanskil höfðu verið mjög lítil undanfarna áratugi. Þetta lánafyrirkomulag hafði myndað ákveðið jafnvægi á fasteignamarkaði. Hér á landi var þetta jafnvægi að mestu ríkisstýrt í gegnum hámarkslán Íbúðalánasjóðs, en í flestum nágrannalöndum okkar sá "markaðurinn" um að viðhalda jafnvæginu m.a. í gegnum áhættu- og útlánastýringu bankakerfisins. Basel II raskaði þessu jafnvægi, þar sem skyndilega bauðst fasteignaeigendum og fasteignakaupendum mun meira lánsfé til fjárfestinga í húsnæði, þar sem lán á efri veðréttum báru sömu áhættu í áhættuútreikningum bankanna og lán á fyrsta veðrétti. Þessi breyting gat ekki annað en leitt til hærra fasteignaverðs. Betri aðgangur að lánsfé gat ekki annað en haft í för með sér stóraukna eftirspurn eftir íbúðarhúsnæði meðan framboðið stóð nokkurn veginn í stað. (Það er líklega réttar að segja að árleg aukning eftirspurnar tók skyndilega stökk, meðan árleg aukning framboðs hélst óbreytt.) Svona ástand leiðir alltaf af sér verðhækkun. Seðlabankanum mátti því alveg vera ljóst að við innleiðingu Basel II reglnanna myndi verð fasteigna hækka og þar sem það mælist í vísitölu neysluverðs, þá var það sjálfgefið að vísitalan myndi hækka. Hér var því um fyrirséðan hlut að ræða. Það sem verra var, að seinni lækkun áhættustuðulsins varð samhliða lækkun á matarskattinum og át hækkun fasteignaverðs upp áhrif lækkunar matarverðs í vísitölunni og gott betur. Þetta gerðist af tveimur ástæðum: Í fyrsta lagi voru hin beinu áhrif á vísitöluna, þ.e. hækkað fasteignaverð mælist í vísitölunni, og í öðru lagi óbeinu áhrifin, þ.e. hækkun vísitölu hefur áhrif á verðbreytingar og það sem verra var, stýrivexti.

3. Lækkun bindiskyldu: Seðlabankinn lækkaði bindiskyldu bankanna úr 4% í 2% árið 2003. Þetta var gert um svipað leiti og fyrri lækkun áhættustuðulsins og varð til þess að bankarnir höfðu úr meira lánsfé að spila. Það mátti gera ráð fyrir að bankarnir myndu nota peningana til útlána og þar með auka peningamagn í umferð. Það er alþekkt hagfræðikenning að aukið peningamagn í umferð eykur þenslu og þar með verðbólgu. Afleiðing lækkunar bindiskyldunnar var því fyrirséð sem aukin verðbólga. Raunar má lesa um þetta í sérefni KB banka um efnahagsmál frá 28. maí 2004. Þar er varðað við því að aukið peningamagn leið af sér uppsöfnun á drjúgum lausafjármassa í bankakerfinu og síðan er sagt ,,þó bendir margt til þess að núverandi lausafjárstaða sé mun hærri en geti staðist til lengdar." Og síðar segir: ,,Flest bendir því til þess að gömul lögmál séu enn í gildi og hætta fylgi auknu peningamagni: Í fyrsta lagi getur mikill lausafjármassi skapað hættu á eignabólu. Í öðru lagi getur lausaféð beinst inn á vörumarkaðina og valdið almennri verðbólgu. Í þriðja lagi getur lausafjáreftirspurn leiðst úr landi bæði með fjármagnsflæði vegna erlendra verðbréfakaupa eða viðskiptahalla vegna aukins innflutnings, sem gæti veikt gengi krónunnar. Raunar gæti allt þrennt gerst á sama tíma og þannig vegið að fjármálastöðugleika í landinu." Þarna er varað við þremur ólíkum afleiðingum af lækkun bindiskyldunnar og kaldhæðnin er að allt þetta rættist. En greiningardeildin var ekki hætt. "..en mestu hættumerkin eru til staðar á fasteignamarkaði en aukið framboð af nýbyggingum hlýtur að metta eftirspurnina fyrr eða síðar...Ljóst er að þörf er á peningalegu aðhaldi.."

Lækkun bindiskyldunnar árið 2003 hafði það líka í för með sér að svo kallaður peningamargfaldari stækkaði, en hann lýsir því hve oft sama krónan veltur í gegnum bankann í formi innlána og útlána, þar til að að bindiskylda og eiginfjárhlutfall stoppa hringrásina. Stækkun peningamargfaldarans var enn ein vísbending um að skyndilega gæti orðið þurrð á lausafé, þar sem innlán viðskiptavina eru oft til skemmri tíma en útlánin. Vissulega var lækkun bindiskyldunnar samkeppnislegt atriði fyrir íslensku bankana, en hún var gerð án hliðarráðstafana og því var fyrirséð að afleiðingarnar yrðu hækkað fasteignaverð og aukin verðbólga. Önnur hliðaráhrif urðu þau að grunnfé Seðlabankans minnkaði sem hlutfall af veltufé bankanna. Aftur er þetta sterk vísbending um skerta getu Seðlabankans til að hlaupa undir bagga gefi á bátinn.

2. Gjaldeyrisvarasjóðurinn: Gjaldeyrisvarasjóður hefur tilteknu hlutverki að gegna. Gjaldeyriskaup Seðlabankans af bönkunum er raun það sama og peningaprentun. Bankarnir afhenda Seðlabankanum gjaldeyri en fá í staðinn krónur sem notaðar eru til útlána eða til að kaupa gjaldeyri af erlendum fjárfestum. Á framkvæmdatíma Kárahnjúkavirkjunar og álversframkvæmda fyrir austan og á Grundartanga flæddi óhemju mikill gjaldeyrir inn í landið. Það var því nauðsynlegt fyrir Seðlabankann að bregðast við því með því að auka gjaldeyrisforðann sinn og skapa sér þannig ,,svigrúm til þess að bregðast við ef eitthvað ósamræmi skapast í gjaldeyrisviðskiptum til og frá landinu. Aukinheldur kann lágur gjaldeyrisvarasjóður mögulega að hafa áhrif á lánshæfiseinkunn Íslands erlendis", eins og segir í sérefni greiningardeildar KB banka. Það er vitað að Seðlabankinn jók ekki gjaldeyrisforða sinn í hlutfall við vöxt bankanna og því er hér aftur um fyrirséðar afleiðingar að ræða. Á sama hátt má segja að bankarnir hafi skekkt stöðu sína með því að sækja lausafé með lántökum í staðinn fyrir að örva innlán. Innlán eru almennt mun ódýrar "lánsfé", en lántökur á millibankavöxtum. Eingöngu Landsbankinn fór þá leið að sækja lausafé í gegnum innlánsreikninga, enda hefur hann komið betur út en aðrir bankar í kreppu undanfarinna mánaða.

1. Háir stýrivextir, vaxtaskiptasamningar og Jöklabréf: Á þeim tíma sem Seðlabankinn fór að nota verðbólgumarkmið til að hafa stjórn á peningamálum, þá voru stýrivextir frekar háir eða 11,5%. Þeir fóru síðan hratt lækkandi fram til 2003 að þeir fóru lægst í rúmlega 5%. Um það leiti fór af stað ferli sem endaði með kollsteypunni á fyrsta ársfjórðungi þessa árs. Það fyrsta sem gerðist er að gengið var frá samningum um álvers- og virkjanaframkvæmdir. Ljóst var að þessar framkvæmdir hefðu í för með sér mikið innstreymi gjaldeyris, þó svo að reyndin sýndi að stór hluti rynni beint aftur úr landi. Við þetta styrktist krónan. Þar sem Seðlabankinn óttaðist þenslu, þá hóf hann að hækka stýrivexti. Þetta tvennt hóf að laða erlenda fjárfesta/spákaupmenn að íslenska markaðnum, þar sem þeir sáu fram á að geta náð í ódýrt fjármagn með því að gefa út skuldabréf í íslenskum krónum, skipta krónunum yfir í ódýran gjaldeyri og veðja síðan á að krónan gæfi eftir áður en kæmi að gjalddaga skuldabréfanna. Jöklabréfin urðu til og vaxtaskiptasamningar með íslensku krónuna hófust í verulegu mæli. Seðlabankinn ýtti svo ennþá frekar undir þessa þróun með frekari hækkun stýrivaxta, sem styrkti krónuna, sem fjölgaði Jöklabréfum, sem fjölgaði vaxtaskiptasamningum, sem styrkti krónuna, sem varð til þess að Seðlabankinn hækkaði stýrivextir, sem fjölgaði Jöklabréfum, o.s.frv. Allt þetta leiddi til ójafnvægis milli innflutnings og útflutnings og fjárfestingar erlendis urðu ódýrari en áður. Það var því fyrirsjáanlegt að það kæmi að umtalsverðri lækkun krónunnar, spurningin var bara hvenær, hve hratt og hve mikil lækkunin yrði.

Búast mátti við hinu ,,ófyrirséða"

Ef þessi fjögur atriði eru tekin saman, þá kemur í ljós, að búast mátti við mikilli verðbólgu, hröðum samdrætti og mikilli lækkun krónunnar bara út af hinum "ófyrirséðu" atvikum sem efnahagsstjórnun síðustu ára ein og sér var völd af. Það sem meira er að þessi "ófyrirséðu" atvik voru allt atriði sem varað hafði verið við af m.a. greiningardeild KB banka (nú Kaupþing) bæði árið 2003 og 2004. Vissulega blandast fleiri "ófyrirséð" atvik inn í málið, eins og hrun húsnæðismarkaðarins í Bandaríkjunum vegna undirmálslánakreppunnar og atlaga spákaupmanna á íslenska hagkerfið.

Um undirmálslánin er það eitt að segja, að sé saga þessara lána skoðuð 12 ár aftur í tímann, þá er með ólíkindum að menn hafi gleypt við þessum fjármálavafningum. Sagan segir að vanskil á þessum lánum hafa alltaf verið mikil. Vandamálið var kannski að umfang lánanna var frekar takmarkað fram til 2003 og þess vegna vógu þessi vanskil ekki þungt. Þrátt fyrir það var gengið að veði að lágmarki 700 þúsund sinnum á ári árin 2000 og 2001 og tæplega 1 milljón sinnum á ári næstu þrjú ár á eftir. Í helming tilfella enduðu slík mál með uppboði. Hér var því um tifandi tímasprengju að ræða og er alveg ótrúlegt að virtar fjármálastofnanir um allan heim hafi látið draga sig inn í þessa gjörninga. Að þetta hafi verið "ófyrirséð" er með öllu rangt, en vissulega gátu hvorki Seðlabanki eða ríkisstjórn Íslands gert eitthvað í málinu.

Nú varðandi atlögu spákaupmanna, þá hafði Seðlabankinn undirbúið jarðveginn vel fyrir þessa atlögu með því að sinna ekki þeirri sjálfsögðu skyldu sinni að efla gjaldeyrisforða þjóðarinnar samhliða því að ýta undir spákaupmennsku með því að halda vaxtamuni milli Íslands og nágrannalanda það miklum að það æpti á spákaupmennsku með vaxtaskiptasamninga og Jöklabréf. Það voru sett upp ljósaskilti um allt sem auglýstu tækifærin. Það var síðan á mörkum þess að vera glæpsamleg vanræksla, að hafa ekki nýtt sterka stöðu krónunnar til að efla gjaldeyrisforða þjóðarinnar. (1,5 milljarðar evra hefðu kostað um 111 milljarða króna í ársbyrjun 2006, en kosta í dag nálægt 170 milljörðum, en fyrir þá tölu hefði mátt fá 2,3 milljarða evra í ársbyrjun 2006.) Fyrir utan að slíkt inngrip Seðlabanka og ríkisvaldsins hefði líklegast komið í veg fyrir þá ótrúlegu styrkingu krónunnar sem varð á þeim tima.

Hvernig sem á þetta er litið var ekkert af þessu ófyrirséð og það sem meira var, það hefði svo auðveldlega mátt koma í veg fyrir ansi margt af þessu. Það sem verra er, að allt of margt af þessu var sjálfskapað. Það merkilega við þetta var að í einni aðgerðinni hækkaði Seðlabankinn stýrivexti til að ná niður verðbólgu og koma í veg fyrir þenslu og í hinni reyndu menn að auka samkeppnishæfni bankanna með lækkun bindiskyldu og innleiðingu Basel II reglnanna, en hvoru tveggja var verðbólgu- og þensluhvetjandi. Það var eins og hægri höndin vissi ekki hvað sú vinstri aðhafðist. Meðan önnur reyndi að slökkva bálið, helti hin olíu á eldinn. Sérstaklega þarf að setja spurningarmerki við það, að áhættustuðull eiginfjárkrafna hafi verið lækkaður í mars á síðasta ári á þeim tíma sem nokkuð jafnvægi var að komast á og verðbólga að lækka.

Ég hef eingöngu beint spjótum mínum að Seðlabankanum og ríkisstjórn, en hlutur viðskiptabankanna þriggja er ekki síður mikilvægur. Ja, ég segi "viðskiptabankanna". Það er raunar á mörkunum að hægt sé að kalla þá viðskiptabanka, þar sem fjárfestingabankastarfsemi þeirra er orðin mjög stórhluti starfsemi þeirra. Slík breyting á rekstri bankanna kallar á að bankarnir auki sjálfir við varasjóði sína og tryggingar án aðkomu Seðlabankans. Líta má á Icesave og KaupthingEdge innlánsreikningana í Bretlandi sem tilraun til slíkra aðgerða, en betur má ef duga skal. Hafa skal þó í huga að Seðlabankinn (og Fjármálaeftirlitið) setja leikreglurnar sem bönkunum ber að fara eftir. Ef reglurnar eru rúmar, óljósar eða rangar, þá liggur ábyrgðin á því hjá Seðlabankanum (og Fjármálaeftirliti). Auðvitað má segja, að bankarnir hafi átt að vita betur, en í þeirri miklu samkeppni sem er á alþjóðlegum fjármálamarkaði, þá nýta menn sér allar smugur til að koma ár sinni betur fyrir borð.